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Investor Sentiment and Attention in Capital Markets - A (Social) Media Perspective

Ton, Quoc-Thai (2019)
Investor Sentiment and Attention in Capital Markets - A (Social) Media Perspective.
Technische Universität Darmstadt
Ph.D. Thesis, Primary publication

Dissertationsschrift - Text (pdf)
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Item Type: Ph.D. Thesis
Type of entry: Primary publication
Title: Investor Sentiment and Attention in Capital Markets - A (Social) Media Perspective
Language: English
Referees: Schiereck, Prof. Dr. Dirk ; Benlian, Prof. Dr. Alexander
Date: 2019
Place of Publication: Darmstadt
Date of oral examination: 20 December 2018

This dissertation examines the impact of social and traditional media on capital markets. The empirical tests focus on investor sentiment which, for example, can be captured by postings on social media platforms, innovative news databases and the textual analysis of traditional media press. The research direction of this dissertation implicitly questions the assumptions stated by the traditional finance theory. Our new empirical findings and their explanations are, hence, closely linked with the behavioral finance theory. The Efficient Market Hypothesis constitutes one of the fundamental pillars of the traditional finance theory. In this concept, the availability of information is the basic requirement for the functionality of efficient capital markets. New information is quickly and correctly incorporated into an asset’s price. The new price of an asset, therefore, immediately reflects the updated fundamental value (Fama, 1969; 1970). However, various studies have recently shown that stock market movements are not always associated with rational information about an asset’s value. The observation of over- and underreaction of asset prices to news signals or distinctive return patterns gave reason for the gaining importance of the behavioral finance theory since the 1990’s. The changing availability and the easier access to information for institutional and individual investors play an important role in this recent development. For example, Figure 1 1 (p. 3) depicts the circulation of US newspapers between 1970 and 2017. The number of households covered by traditional media press decreased from more than 60 million to around 30 million households in 2017. The establishment of the internet, on the other hand, parallelly accelerated the digital development in the media landscape. Figure 1 3 (p. 5) describes the global development of social media users since 2010. The number of social media users is expected to increase from 1 billion users in 2010 to around 3 billion users in 2021. This development not only affects the society but also a specific focus group of this dissertation: the financial investors. The way investors gather, process, and disseminate information also experienced a significant change in recent decades (Puppis et al., 2017). In this connection, the development of investor attention and sentiment for individual assets is sustainably impacted by the digitalization of media channels. Consequently, we derive four fundamental research questions, which accompany the empirical analyses of this dissertation:

1. What role does investor sentiment play in financial markets? Do investors solely follow the market, or do beliefs of investors predict future returns or other market variables? 2. How does (social) media relate to financial markets in the general daily context and specifically around news events, such as earnings or M&A announcements? 3. What kind of firms are more sensitive to investor sentiment than others? 4. Does arbitrage stabilize financial markets against noise traders?

The following structure of this dissertation aims to answer these questions in the best possible way: The first chapter introduces the reader to the relevance of the topic and the leading research questions of the dissertation. The second chapter lays the theoretical foundation and describes the fundamental concepts of the traditional and also the behavioral finance theory, which aims to comprehensively explain selected market anomalies. Also, we summarize selected psychological concepts that help to explain irrational actions of investors, which potentially cause market volatility and asset prices to deviate from their fundamental value. Literature reviews on investor sentiment in close relationship with traditional and social media complete the second chapter. The third chapter encompasses the first empirical work of this dissertation and primarily explores the impact of social media on capital markets. The empirical analysis falls back to more than 4.5 million posts on the leading Australian financial internet message board HotCopper between January 2008 and May 2016. The findings suggest that social media activity is price relevant for capital markets. Positive investor sentiment, for example, is in this connection contemporaneously and significantly correlated with a stock’s abnormal return. However, the effect diminishes after one month. Arbitrage of presumably informed investors only partially countervail this effect. Postings by individual investors on social media, hence, cause capital markets to overreact to potentially non-relevant information in the short-term. However, negative investor sentiment expressed in internet message boards provides a differentiated picture. Negative investor sentiment is significantly related with the next month’s abnormal returns. Also, an increasing rate of agreement on negative investor sentiment before earnings announcements forecasts negative earnings surprises. Both findings support the information hypothesis that negative internet message board postings contain value-relevant information. The question whether social media activity induces market volatility remains ambiguous. The Granger-tests and the reactions of the impulse-response functions show a bilateral relationship between return volatility and the number of internet message board postings. However, we find in this context that individual investors react more sensitive to market volatility on social media than the other way around. In summary, the results of the first empirical work provide evidence for the economic significance of investor sentiment measured on social media and its asymmetric role in capital markets. We extend the empirical analysis in the fourth chapter of this dissertation and investigate the impact of traditional and social media on target price run-ups before bid announcements. The literature previously documented an increase in the target stock price two months prior to the official bid announcement (e.g., Keown and Pinkerton, 1981). This phenomenon is also referred to as the target run-up. One group of researchers find explanations within the insider hypothesis (leakage of insider information prior to the bid announcement). Another group argues based on the market expectation hypothesis (the market anticipates publicly available information to predict upcoming mergers). Our second empirical work considers 2,765 bid announcements in Australia between January 2008 and August 2015. We use more than 15 thousand news articles, more than 80 thousand posts on the internet message board HotCopper, analyst recommendations, and Google search queries to analyze their relationship with target run-ups before official bid announcements. Thus, we specifically examine the varying impact of investor attention of different investor groups (institutional and individual investors) on target run-ups. The results let us conclude that target run-ups of smaller, unprofitable, and growth firms are significantly related with social media coverage on HotCopper. On the contrary, similar firms that lack media coverage do not experience a significant target run-up prior to a bid announcement. Target run-ups of larger capitalization stocks are, on the other hand, more sensitive to analyst recommendations. The results are consistent with the anecdotal evidence that smaller firms are usually less covered by analysts. Social media closes the information gap for small firms in this perspective. Google search inquiries for target firms are not found to be significantly related to target run-ups. The overall findings of the second empirical work support the market expectation hypothesis. In this regard, social media contributes to the increase of market efficiency and partially closes informational blind spots for smaller firms which might exist due to inefficient allocations of resources or costly information sourcing for smaller firms. The fifth chapter comprises the last empirical work of this dissertation and explores the relationship between media press sentiment and capital markets. We specifically examine the im-pact of aggregated news sentiment indices on the cross-section of returns in the asset pricing context. The literature around asset pricing especially focuses on the determination of risk premia that help to explain stock returns. A central question of our third empirical work is, therefore, whether stock returns are associated with their underlying risk or whether these returns are just a result of irrational market movements in the spirit of the behavioral finance theory. We calculate monthly aggregated news sentiment indices based on more than 120 million unique classified news articles from the Ravenpack News Analytics database between 2000 and 2017. Thus, we construct monthly zero-investment portfolios that go long on (sell) stocks which exhibit on average positive (negative) news sentiment in the previous month. The portfolio yields an annual return of 7.5% even if we control for widely-accepted risk fac-tors, such as market, size, momentum, liquidity, profitability, and investments. The results are mainly driven by positive news sentiment. Hence, we refer this premium to the “premium on optimism”. One possible explanation could be the persistent positive news coverage in the respective time period. The probability of the publication of good news is in particularly high-er if a firm experienced positive news in the prior months. The total results of our third empirical work support the view that news sentiment reflects a risk factor. The overall results of this dissertation have several implications for firms, investors, regulators and researchers in the field of behavioral finance. Firms must learn today to early anticipate crowd movements on (social) media and to deal with putatively fake news. The investor relations department of a firm must engage in this topic more sophistically content-wise and in the communicative interaction with its stakeholders. Selective communication strategies for specific firm events are required to early prevent a potentially negative public perception of the firm. Fake news and volatile markets are also gaining in importance for regulators. The identification of manipulative activities or the stabilization of financial markets in the presence of ambiguous information is of special interest for regulators. This task is even more relevant in the time of increased digitalization of media channels and the networks behind them. The more important is, hence, a better understanding of the stakeholders in financial markets and their actions for the functionality of efficient markets. Finally, the results of this dissertation create new connection points for future research. The asymmetric role of investor sentiment and its underlying mechanism are still controversial and elusive. Current studies especially fail to shed light on the long-term impact of investor sentiment on capital markets. This dissertation, hence, provides a substantiated baseline for future empirical work. Also, this work could not fully answer the question in which situation investors specifically use different media channels for information sourcing and dissemination. An intraday-based analysis on various media channels could provide new answers to this question. In summary, this dissertation shows that investor sentiment is an integral part of today’s financial markets and its important role cannot be anymore neglected by advocates of the traditional finance theory.

Alternative Abstract:
Alternative AbstractLanguage

Die vorliegende Dissertation untersucht den Einfluss sozialer und traditioneller Medien auf den Kapitalmarkt. Im Vordergrund der empirischen Analysen steht hierbei die Stimmung der Investoren (nachfolgend Investor Sentiment genannt), die z. B. direkt durch Beiträge auf sozialen Plattformen, aber auch mithilfe innovativer Datenbanken und der digitalen Textanalyse traditioneller Printmedien gemessen werden kann. Mit dieser Ausrichtung werden implizit die Annahmen der traditionellen Finanztheorie in Frage gestellt und neue empirische Erkenntnisse mit den Erklärungsansätzen der verhaltensorientierten Finanztheorie (auch bekannt als Behavioral Finance) in Verbindung gebracht. Eine der grundlegenden Elemente der traditionellen Finanzmarkttheorie stellt die Effizienzmarkthypothese dar. Die Verfügbarkeit von Informationen ist in dieser Betrachtung eine Grundvoraussetzung für die Funktionsfähigkeit effizienter Märkte. In solchen Märkten werden neue Informationen bezüglich einer Anlagemöglichkeit vom Kapitalmarkt schnell und exakt verarbeitet. Der neue Preis der Anlagemöglichkeit spiegelt damit jene neue Information und ihren fundamentalen Wert unmittelbar wider (Fama, 1969; 1970). Verschiedene Beobachtungen haben jedoch in der Vergangenheit gezeigt, dass Preisbewegungen am Kapitalmarkt nicht immer eindeutig auf rationale Informationen zurückzuführen sind. Über- und Unterreaktionen von Anlagepreisen auf Nachrichten oder ein vermeintliches Muster in vergangenen Gewinnentwicklungen schrieben dem Forschungszweig der verhaltensorientieren Finanztheorie seit den 1990ern daher eine zunehmende Bedeutung zu. Eine wichtige Rolle spielte hierbei die sich verändernde Verfügbarkeit und der teilweise leichtere Zugang zu Informationen für sowohl institutionelle Investoren aber auch für Kleinanleger. Abbildung 1-1 (S. 3) beschreibt zum Beispiel die Reichweite traditioneller Printmedien zwischen 1970 und 2017 in den USA. Von mehr als 60 Millionen US-Haushalten in den 1970er sank die Zahl der mit traditionellen Printmedien erreichten US-Haushalte auf nur noch rund 30 Millionen in 2017. Dieser Trend ist jedoch nicht nur in den USA, sondern auch in anderen entwickelten Ländern zu beobachten. Auf der anderen Seite hat sich mit der Etablierung des Internets und der damit einhergehenden digitalen Dynamik ein paralleler Trend entwickelt. Abbildung 1-3 (S. 5) beschreibt die Entwicklung der weltweiten „Social Media“-Nutzer seit 2010.

Waren es 2010 noch rund 1 Milliarde globale Nutzer, werden bis 2021 rund 3 Milliarden Nutzer sozialer Netzwerke erwartet. Dies beeinflusst nicht nur die Gesellschaft, sondern auch eine spezielle Zielgruppe der vorliegenden Arbeit: die Investoren. Die Art und Weise der Informationssammlung, -verarbeitung und -verbreitung hat sich mit den letztbeschriebenen Trends für Investoren in den letzten Jahrzehnten stark verändert (Puppis et al., 2017). So wird die Aufmerksamkeit für einzelne Anlagemöglichkeiten und das vorherrschende Investor Sentiment nachhaltig durch den vernetzten Einsatz digitaler Medien beeinflusst. Hieraus ergeben sich vier grundlegende Forschungsfragen, die auch die empirischen Analysen dieser Dissertation durchweg begleiten:

1. Welche Rolle nimmt Investor Sentiment in Kapitalmärkten ein? Spiegelt Investor Sentiment vergangene Marktdaten wider oder beeinflusst Investor Sentiment zukünftige Preisentwicklungen? 2. Welche Bedeutung haben (soziale) Medien für den Kapitalmarkt im alltäglichen Umfeld und in besonderen Unternehmenssituationen, wie beispielsweise Gewinn- oder Übernahmeankündigungen? 3. Welche Unternehmen sind besonders sensibel gegenüber Investor Sentiment? 4. Inwiefern stabilisieren Arbitragegeschäfte rationaler Investoren Kapitalmärkte in der Gegenwart von „Noise Tradern“?

Um diese Fragen bestmöglich beantworten zu können, ist die vorliegende Dissertation wie folgt strukturiert und aufgebaut: Das erste Kapitel leitet den Leser in die Relevanz der Thematik und die führenden Forschungsfragen der Dissertation ein. Das zweite Kapitel legt den theoretischen Grundstein dieser Arbeit und beschreibt grundlegende Ansätze der traditionellen als auch verhaltensorientierten Finanztheorie. Insbesondere werden verhaltensorientierte, theoretische Modelle beschrieben, die in Ihrer Gesamtheit ausgewählte Marktanomalien zu erklären zu versuchen. Zudem werden psychologische Ansätze und Konzepte dargelegt, die begründen warum Investoren teilweise irrational handeln und mit ihrem unbestimmten Handeln Unsicherheiten in den Markt tragen und Anlagepreise von ihrem inneren, tatsächlichen Wert abweichen lassen. Literaturüberblicke zum Thema Investor Sentiment im Bezug zu traditionellen Printmedien und sozialen Medien runden das Kapitel ab.

Das dritte Kapitel umfasst die erste empirische Arbeit dieser Dissertation und untersucht primär den Einfluss sozialer Medien auf den Kapitalmarkt. Hierfür greift diese Arbeit insbesondere auf mehr als 4,5 Mio. Beiträge zurück, die auf dem führenden, finanzbezogenen Internetforum HotCopper in Australien im Zeitraum zwischen Januar 2008 und Mai 2016 veröffentlicht wurden. Mithilfe umfassender empirischer Methoden (z. B. Eventstudien, vektorautoregressive Modelle, „Impulse-Response“-Funktionsanalysen oder multivariate „fixed-effects“ Regressionen) zeigt diese Studie die Finanzmarktrelevanz von Beiträgen in sozialen Medien. Zum Beispiel zeigen die Ergebnisse, dass positives Investor Sentiment unmittelbar und signifikant mit abnormalen Unternehmensrenditen korreliert. Dieser Effekt ist jedoch nach einem Monat nicht mehr zu beobachten. Arbitragegeschäfte, die besonders von informierten Anlegern durchgeführt werden, wirken diesem Effekt gleichzeitig nur teilweise entgegen. Diese Beobachtungen deuten darauf hin, dass Internetbeiträge von Kleinanlegern den Markt kurzfristig beeinflussen, auch wenn die positiven Beiträge vermeintlich keine werthaltigen Informationen beinhalten und der Markt kurzzeitig auf diese Informationen überreagiert. Die Folgen negativer Beiträge in Internetforen lassen jedoch andere Rückschlüsse zu. Negatives Investor Sentiment ist stark signifikant mit zukünftigen abnormalen Unternehmensrenditen im Zeitraum von einem Monat korreliert. Zudem deutet eine zunehmende Übereinstimmung von negativem Sentiment auf, über der Erwartung hinaus, negative Gewinnankündigungen hin. Beide Ergebnisse befürworten damit die Werthaltigkeit negativer Investorenbeiträge in sozialen Medien. Auf die Frage, inwiefern Beiträge in sozialen Medien sich auf Marktschwankungen auswirken, findet diese Arbeit mehrdeutige Ergebnisse. Insgesamt zeigen Granger-Tests und die Reaktionen einer „Impulse-Response“-Funktion eine bilaterale Beziehung zwischen Rendite-Volatilitäten und der Anzahl von Internetbeiträgen. Jedoch zeigt sich in diesem Zusammenhang, dass Kleinanleger in Internetforen mit ihrer Anzahl an Beiträgen stärker auf Marktschwankungen reagieren als umgekehrt. Zusammen zeigen die Ergebnisse der ersten empirischen Studie die ökonomisch, signifikante und asymmetrische Bedeutung von Investor Sentiment in sozialen Medien für den Finanzmarkt.

Im vierten Kapitel der Dissertation erweitern wir unsere empirischen Analysen und untersuchen den Einfluss traditioneller und sozialer Medien auf Kursreaktionen von Übernahmezielen vor offiziellen Übernahmeankündigungen. Die Literatur hat in der Vergangenheit oftmals bereits 2 Monate vor einer offiziellen Übernahmeankündigung einen Kursanstieg des Übernahmeziels beobachtet (z. B. Keown und Pinkerton, 1981). Dieses Phänomen wird auch als „Target Run-up“ bezeichnet. Erklärungen hierfür bieten zum einen die Insider-Hypothese (Insiderinformationen werden im Vorfeld ausgenutzt) oder die Markterwartungshypothese (auf Basis öffentlicher Informationen erwartet der Markt ein bevorstehendes Übernahmeangebot). Die zweite empirische Arbeit untersucht 2.765 Übernahmeangebote in Australien im Zeitraum von Januar 2008 und August 2015. Dabei greifen wir auf mehr als 15 Tsd. Zeitungsartikel, 80 Tsd. Beiträge im Internetforum HotCopper, diverse Analystenempfehlungen, sowie auf Daten bezüglich der relativen Suchhäufigkeit auf Google zurück, die in den Vorzeitraum der Übernahmeankündigung gefallen sind. Dadurch prüfen wir im Speziellen den unterschiedlichen Einfluss der Aufmerksamkeit unterschiedlicher Investorengruppen (institutionelle und individuelle Investoren) auf „Target Run-ups“. Die Ergebnisse lassen den Rückschluss zu, dass Target Run-ups kleinerer Wachstumsunternehmen, die in der Vergangenheit operativ schwache Margen aufwiesen, im engen Zusammenhang mit Beiträgen auf dem sozialen Medium HotCopper stehen. Ähnliche kleinere Wachstumsunternehmen ohne Medienberichterstattung erfahren hingegen keinen signifikan-ten Anstieg der Aktienpreise im Vorfeld einer Übernahmeankündigung. Target Run-ups größerer Unternehmen sind dagegen besonders sensibel gegenüber Analystenempfehlungen. Diese Ergebnisse stehen mit der Beobachtung im Einklang, dass kleinere Unternehmen nicht durch Analysten gedeckt werden. Soziale Medien füllen in dieser Hinsicht diese Lücke. Google-Suchanfragen nach den Übernahmezielen zeigen auf der anderen Seite keinen öko-nomisch signifikanten Zusammenhang. Insgesamt befürworten die Ergebnisse der zweiten empirischen Arbeit die Markterwartungshypothese. Soziale Medien tragen in dieser Hinsicht zu einer höheren Markteffizienz bei und füllen teilweise Informationslücken, die beispielsweise aufgrund ineffizienter Ressourcenverteilung oder zu kostenaufwendigen Recherchearbeiten existieren.

Das fünfte Kapitel schließt die empirische Arbeit der Dissertation ab und untersucht den Zusammenhang zwischen Stimmungen in Printmedien (News Sentiment nachfolgend) und Kapitalmärkten. Im „Asset Pricing“-Kontext prüfen wir den Einfluss aggregierter News Sentiment Indizes auf den Querschnitt von Unternehmensrenditen. Im Fokus der Asset Pricing-Literatur steht insbesondere die Ermittlung von Risikoprämien, die Unternehmensrenditen erklären sollen. Eine zentrale Frage dieser dritten empirischen Arbeit ist demzufolge, ob bestimmte Renditen im Zusammenhang mit dem eingebrachten Risiko stehen, oder jene Renditen als Resultat irrationaler Marktbewegungen hervorkommen. Mithilfe der Datenbank von Raven-Pack News Analytics berechnen wir auf Basis von mehr als 120 Millionen klassifizierten Nachrichtenartikeln im Zeitraum von 2000 und 2017 monatlich aggregierte News Sentiment Indizes und testen ihre Zusammenhänge mit Unternehmensrenditen. Dabei bilden wir in unserer Analyse monatliche „Zero-Investment“-Portfolios, die Unternehmen mit einem im Vor-monat durchschnittlich positiven (negativen) News Sentiment kaufen (verkaufen). Die Ergeb-nisse zeigen, dass jene Portfolios eine jährliche Rendite von 7,5% erzielen, auch wenn wir in unseren Regressionen um die bekannten Risikofaktoren Markt, Unternehmensgröße, Momentum, Liquidität, Profitabilität und Investitionen kontrollieren. Die Resultate werden insbe-sondere vom positiven News Sentiment beeinflusst. Das hieraus resultierende Premium bezeichnen wir in dieser Arbeit als „premium on optimism“. Eine Begründung könnte in der generell positiven Berichterstattung im untersuchten Zeitraum liegen. Die Wahrscheinlichkeit, dass positive Nachrichten erscheinen, ist insbesondere höher, wenn in den vergangenen Monaten bereits positiv über jenes Unternehmen berichtet worden ist. Die Ergebnisse der dritten empirischen Studie sprechen insgesamt für die Sichtweise, dass News Sentiment als Risikofaktor angesehen werden kann. Die Ergebnisse dieser Arbeit haben damit weitreichende Implikationen für Unternehmen, Investoren, Regulatoren sowie die weitergehende Forschung in diesem Umfeld. Unternehmen müssen in der heutigen Zeit lernen, Bewegungen in (sozialen) Medien frühzeitig zu antizipieren und mit vermeintlichen Falschmeldungen umzugehen. Eine stärkere inhaltliche und kommunikative Auseinandersetzung der Investor Relations-Abteilung mit diesem Thema könnte diesem Problem Rechnung tragen. Zudem können Unternehmen gezielte Kommunikationsstrategien für besondere Unternehmensereignisse entwickeln, um einer womöglich negativen öffentlichen Wahrnehmung frühzeitig entgegenzuwirken. Falschmeldungen und volatile Märkte sind zudem für Regulatoren von besonderer Bedeutung. Die Identifizierung von manipulativen Aktivitäten oder die Stabilisierung von Märkten im Umfeld mehrdeutiger Infor-mationen sind hier vom speziellen Interesse. Gerade in aktuellen Zeiten der digitalen und vernetzten Kommunikation nimmt diese Aufgabe daher eine essentielle Rolle ein. Umso wichtiger ist daher das Verständnis um die Finanzakteure und deren Aktionen für einen effizienteren Kapital-markt. Die Ergebnisse dieser Arbeit stellen schlussendlich für die weitere Forschung neue Anknüpfungspunkte. Die asymmetrische Rolle von Investor Sentiment und deren dahinterliegenden Mechanismen sind weiterhin umstritten. Insbesondere bleiben aktuelle Forschungen bezüglich der Langzeitauswirkungen von direkt gemessenem Investor Sentiment Antworten schuldig. Diese Arbeit stellt daher mit ihren Ergebnissen eine fundierte Basis für zukünftige empirische Arbeiten. Auch konnte diese Arbeit nicht vollständig erklären, in welchen Situationen unterschiedliche Investorengruppen zu bestimmten Medien greifen und hierauf basierend Investitionsentscheidungen treffen. Eine Lösung könnte beispielsweise eine Intraday-Betrachtung unter Berücksichtigung einzelner Medieninstrumente darstellen. Zusammenfassend zeigt diese Dissertation, dass Investor Sentiment ein wichtiger Bestandteil von heutigen Finanzmärkten geworden ist und ihre Bedeutung auch in der traditionellen Finanztheorie nicht mehr vernachlässigt werden darf.

URN: urn:nbn:de:tuda-tuprints-77616
Classification DDC: 300 Social sciences > 330 Economics
Divisions: 01 Department of Law and Economics > Betriebswirtschaftliche Fachgebiete > Corporate finance
Date Deposited: 04 Jan 2019 13:35
Last Modified: 09 Jul 2020 02:14
URI: https://tuprints.ulb.tu-darmstadt.de/id/eprint/7761
PPN: 440637139
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