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Corporate governance and strategic personnel management: women on the board and female leadership, CEO overconfidence, layoff decisions - Capital Market Perception and Shareholder Wealth Effects

Hinrichsen, Anna Verena (2017)
Corporate governance and strategic personnel management: women on the board and female leadership, CEO overconfidence, layoff decisions - Capital Market Perception and Shareholder Wealth Effects.
Technische Universität Darmstadt
Ph.D. Thesis, Primary publication

2017_02_22 DISSERTATION_HinrichsenAnna_VÖ_final.docx.pdf
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Item Type: Ph.D. Thesis
Type of entry: Primary publication
Title: Corporate governance and strategic personnel management: women on the board and female leadership, CEO overconfidence, layoff decisions - Capital Market Perception and Shareholder Wealth Effects
Language: English
Referees: Schiereck, Prof. Dr. Dirk ; von Ahsen, Prof. Dr. Anette
Date: 24 February 2017
Place of Publication: Darmstadt
Date of oral examination: 26 January 2017

The present dissertation deals with selected aspects of corporate governance and personnel management and provides an in-depth analysis of capital markets’ perception of these issues and the effects on shareholder wealth. Subjects of the investigation are the role and effects of gender diversity on corporate boards and female leadership, CEO overconfidence and corporate layoff decisions. Chapter 2 offers a comprehensive overview of existing research on the effects of an increased female representation on corporate boards as well as stronger participation of women in leadership on firm performance and thus shareholder wealth. The chapter reviews empirical evidence from 44 studies published between 1996 and 2014. The guiding question of the review is if previous research does provide empirical evidence for economic benefits of increased female representation in top management positions. No uniform picture emerges from almost 20 years of research on the relationship between gender diversity on corporate boards and on TMTs and firm performance. There is no clear trend towards a general economic advantageousness of increased female leadership and performance, the findings are ambiguous. While 15 studies find empirical evidence for a positive relationship, five studies report a negative relationship. Several studies report mixed evidence regarding the relationship (13 studies) and a substantial number of studies cannot establish any link between gender diversity and financial performance (14 studies). A wide variety of different regression models is applied, furthermore events study methodology or interaction analysis. Findings suggest that the relationship between female representation in top management positions and financial firm performance appears to be more complex than originally assumed. The answer to my research question is thus: it depends. Certain boundary conditions and moderating factors appear to influence the relationship. First, performance effects vary between different business sectors. Female representation in top management is associated with better performance if the firm is operating in a complex business environment. Positive effects are observed in particular in the areas of technology and telecommunications. Second, the firm’s strategic orientation is a decisive factor. Firms with a strategic focus on innovation benefit from increased gender diversity in TMTs with regard to performance and firms with a strong growth orientation benefit with respect to productivity. Third, women’s education is a factor of relevance. Performance effects are positive and stronger for female CEOs with a university degree. Fourth, performance effects depend on the quality of a firm’s corporate governance. Gender diversity on the board has a positive impact on the performance of firms that otherwise have weak governance and shareholder rights as intensified monitoring could enhance firm value. Fifth, it needs a critical mass of women in order to realize the potential benefits from increased gender diversity. There is evidence for a curvilinear instead of a simple, linear relationship between gender diversity and firm performance. Although there appears to be no generally applicable rule for the “right” level of gender diversity in upper echelons, critical mass theory gives an indication. The reported evidence on a U-shaped link means that it needs a critical mass of about 30 percent women on the board in order to realize potential benefits stemming from a gender-diverse board. This finding lends support to the statutory gender quotas for supervisory boards at levels between 30 and 40 percent. Against the background of the statutory gender quotas for supervisory boards, chapter 3 analyzes the acceptance level of the quota in firms in German-speaking Europe. It further examines compliance with corporate governance codes’ recommendations and industry’s objectives for the promotion of female leadership. Areas under investigation also include capital markets’ perception of corporate gender diversity initiatives, the major drivers for the development of programs and the perspective on the subject of diversity. For this purpose, an anonymous survey among investor relations professionals in Germany, Switzerland and Austria is conducted, which yields almost 100 analyzable data sets. Findings suggest that staff diversity remains a niche topic for capital markets. Primarily specialized investors and rating agencies with a focus on sustainability, CSR or ESG make inquiries relating to workforce diversity. Accordingly, corporate initiatives for increased gender diversity in executive positions are believed to have no impact on external company valuation by capital market participants. The vast majority of companies does not consider diversity issues under economic aspects but predominantly under aspects of fairness and equality. Most influential external stakeholders driving diversity initiatives are government authorities and regulators, women’s and interest associations and the media. The general acceptance of the quota from investor relations is rather low. Half of the companies have not implemented specific promotion programs for women in leadership and almost two thirds of all surveyed companies have not set any planning targets. Chapter 4 shows the potential adverse effects of failures in corporate governance by the example of CEO overconfidence. Within the scope of a case study, it traces the development of (male) overconfidence on the part of CEO Hans-Martin Rueter with fatal consequences for the firm CONERGY AG, eventually leading to its insolvency. The comprehensive content analysis of press reports, official company documents and analyst reports yields several indicators of optimism and overconfidence. The content analysis of press reports clearly shows that Rueter is portrayed as optimistic and confident. Furthermore, he is described as charismatic, eloquent and persuasive while credible and trustworthy at the same time. Media praise both indicates and will foster overconfidence. Moreover, heightened acquisitiveness in conjunction with large amounts of paid goodwill can be observed. The paid premiums are at least partly attributable to valuation errors and hubris on the part of the bidder. Rueter was presumably overly optimistic about potential synergies and overestimated increases in value. In addition, there are several promoting factors for optimism and overconfidence. The state-funded boom of the German and European solar sector in the first decade of the new millennium led to very successful years for CONERGY. It is most likely that Rueter himself claimed full credit for the organizational successes and it was also credited to him externally, for instance by research analysts. This attribution encourages CEO overconfidence and inter-organizational prestige. A very important source of overconfidence, however, is weak board vigilance. The supervisory board has the decisive duty to monitor and control management’s actions. It should be aware of the potentially serious risks of extreme managerial overconfidence and it must exercise control. The supervisory board, with Rueter’s uncle being Chairman and his brother being a board member, did not effectively constrain the CEO’s excessive expansion. Four major effects of this expansion in combination caused CONERGY’s existential crisis in 2007 and 2008. First, personnel and infrastructure costs rose rapidly due to the newly founded subsidiaries as well as poorly targeted acquisitions. Second, the growing complexity on the organizational level as well as on the technology and product level became hardly manageable. Third, increasing cash requirements and poor working capital management caused precarious shortfalls in liquidity, nearly resulting in insolvency. Finally, CONERGY failed repeatedly in procurement. CONERGY did not recover from the crisis and filed for insolvency in 2013. Chapter 5 provides an analysis of the wealth effects of layoff decisions by banks. Large-scale layoffs are personnel measures that are executed proactively or reactively for various reasons. The effect on stock prices and thus on the shareholders’ equity is examined by applying event study methodology to a sample of 210 layoff announcements issued by banks in Western Europe and the United States between 2004 and 2014. Results refute the thesis of a stakeholder conflict in which several stakeholders are affected, but only shareholders benefit from the staff cuts at the expense of employees. Capital markets on the whole respond to layoff announcements with significant negative abnormal returns in event windows up to eleven days around the announcement date, supporting the declining investment opportunities hypothesis. From the capital markets’ perspective, the announcements of planned redundancies convey negative information about a bank’s current status and also its future prospects including poor investment or growth opportunities or uncertain future cash flows. Banks belong to the financial services industry, their employees are their key source of earnings and their main links to the customers. Capital markets appear to realize and assess the risk associated with the loss of human capital. The detriments associated with the mass layoffs hence weigh more heavily compared with the potential benefits from cost savings. Solely dismissals of employees from the investment banking division are considered as positive by capital markets, most likely owed to the associated reduction of risks and the substantial cost savings due to the high salaries in this division. Furthermore, the negative share price reaction is less pronounced if the planned layoffs are perceived as a proactive measure aiming at reducing costs or increasing efficiency but more pronounced if they are perceived as reactive to adverse market conditions or poor past financial performance. In summary, the results suggest that layoff announcements by banks generally have a decreasing effect on shareholder value. Hence, the owners of the firm in the short term do not benefit from collective dismissals at the expense of employees.

In summary, corporate governance and strategic personnel management can impact firm value substantially. This is supported by the evidence provided across the four sections of this dissertation. The effects can be positive or negative. This dissertation shows under which boundary conditions increased gender diversity on corporate boards and in top management teams can but does not necessarily have positive effects on firm value. It also outlines associated potentials for improvement of quality and effectiveness of corporate governance. In contrast, the present work discusses the risks of weak board vigilance, thereby emphasizing the relevance of corporate governance. Failures in monitoring and control through the supervisory board can severely affect firm value. Finally, this dissertation focuses on the personnel measure of layoffs and provides evidence for negative effects on firm value and thus shareholder wealth.

Alternative Abstract:
Alternative AbstractLanguage

Die vorliegende Dissertation beschäftigt sich mit ausgewählten aktuellen Fragestellungen der Corporate Governance (Unternehmensführung und –kontrolle) und des Personalmanagements und bietet eine tiefgehende Analyse der Wahrnehmung durch den Kapitalmarkt sowie der Werteffekte auf das Aktionärsvermögen. Gegenstand der Untersuchung sind Geschlechterdiversität in Vorstand und Aufsichtsrat, Frauen in Führungspositionen, das Phänomen der CEO Selbstüberschätzung sowie Entlassungsentscheidungen. Kapitel 2 leistet einen Überblick über die existierende Forschung zu den Effekten einer stärkeren Repräsentanz von Frauen in Vorstand und Aufsichtsrat sowie in hohen Führungspositionen auf die Unternehmensleistung und damit das Aktionärsvermögen. Der Literaturüberblick trägt Erkenntnisse aus 44 empirischen Studien zusammen, die im Zeitraum von 1996 bis 2014 veröffentlicht wurden. Die Leitfrage lautet, ob es empirische Evidenz für die ökonomische Vorteilhaftigkeit einer stärkeren Beteiligung von Frauen in den höchsten Führungsgremien gibt. Die Ergebnisse aus fast 20 Jahren Forschung sind uneinheitlich. 15 Studien finden Evidenz für einen positiven Zusammenhang zwischen Geschlechterdiversität und Finanzergebnis, 13 Studien berichten gemischte Befunde. Weitere 14 Studien wiederum können gar keinen Zusammenhang zwischen den interessierenden Variablen herstellen und fünf Studien finden einen negativen Zusammenhang. Meistverwendete Methoden sind Regressionsmodelle in unterschiedlichsten Varianten, gefolgt von Ereignisstudien und Interaktionsanalysen. Empirische Daten lassen vermuten, dass der Zusammenhang von weiblicher Repräsentanz im Top-Management und dem Finanzergebnis des Unternehmens deutlich komplexer ist als angenommen. Daher kann die Forschungsfrage nicht eindeutig beantwortet werden. Vielmehr müssen bestimmte Randbedingungen und den Zusammenhang moderierende Faktoren berücksichtigt werden. Zunächst scheinen die Auswirkungen auf die Unternehmensleistung je nach Wirtschaftssektor zu variieren. Insbesondere profitieren Firmen aus den Sektoren Technologie und Telekommunikation sowie allgemein aus Sektoren, die durch ein komplexes Geschäftsumfeld charakterisiert sind. Zudem ist die strategische Ausrichtung der Organisation von entscheidender Bedeutung: besonders vorteilhaft wirkt sich eine stärkere Repräsentanz von Frauen in Firmen mit einem Fokus auf Innovation oder mit einer starken Wachstumsorientierung aus. Auch das Ausbildungsniveau der Frauen spielt eine Rolle. So zeigen sich positive und stärkere Effekte für weibliche Vorstandsvorsitzende mit einem Universitätsabschluss. Darüber hinaus ist die Qualität der Unternehmensführung und –kontrolle von hoher Relevanz. Geschlechterdiversität im Aufsichtsrat ist besonders vorteilhaft bei Firmen mit schwacher Corporate Governance und Ausübung von Aktionärsrechten, da sich eine intensivierte Überwachung hier vorteilhaft auf den Firmenwert auswirken kann. Schließlich ist zu vermuten, dass es einer „kritischen Masse“ von Frauen in Höhe von 30 bis 40 Prozent bedarf, um die potenziellen Vorteile einer erhöhten Geschlechterdiversität zu realisieren. Die damit verbundende Annahme, dass der Zusammenhang nicht linear sondern kurvenförmig (genauer: U-förmig) sei, könnte ein möglicher Erklärungsansatz für die widersprüchlichen Ergebnisse sein. Die Theorie der Kritischen Masse stützt auch die mittlerweile in einigen europäischen Ländern geltenden gesetzlichen Vorgaben für den Mindestanteil von Frauen in Aufsichtsräten. Vor dem Hintergrund dieser verbindlichen Geschlechterquoten für Aufsichtsräte untersucht Kapitel 3 das Akzeptanzniveau der Quote in Unternehmen im deutschsprachigen Europa. Weiterhin werden die Einhaltung von Corporate Governance Code-Empfehlungen sowie Zielvorgaben aus Selbstverpflichtungen der Industrie zur stärkeren Beteiligung von Frauen ermittelt. Gegenstand der Analyse sind zudem die Wahrnehmung von Unternehmensprogrammen zur Förderung von (Geschlechter-)Diversität durch den Kapitalmarkt, die wesentlichen Treiber hinter der Entwicklung und Implementierung solcher Programme und die vorherrschende Sichtweise auf das Thema Diversity. Eine anonyme Online-Befragung von Investor Relations-Verantwortlichen in Deutschland, der Schweiz und Österreich in Kooperation mit dem Deutschen Investor Relations Verband DIRK e.V. ergibt knapp 100 auswertbare Datensätze. Die Ergebnisse legen nahe, dass die Diversität der Belegschaft für den Kapitalmarkt noch ein Nischenthema ist. Anfragen zum Thema Diversität werden in erster Linie von spezialisierten Investoren und Ratingagenturen mit einem Fokus auf Nachhaltigkeit oder soziale Unternehmensverantwortung gestellt. Der Großteil der Befragten glaubt, dass Unternehmensinitiativen, die auf eine erhöhte Geschlechterdiversität in Führungspositionen abzielen, in der externen Unternehmensbewertung durch den Kapitalmarkt einschließlich der Ratingagenturen keine Berücksichtigung finden. Die Mehrheit der befragten Unternehmen beurteilt Diversity-Themen nicht unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten sondern vorrangig unter Fairness- und Gleichheitsaspekten. Die einflussreichsten externen Stakeholder, die Diversity-Initiativen vorantreiben, sind die Politik und Regulatoren, Frauen- und Interessensverbände sowie die Medien. Die Akzeptanz der Quote ist seitens der Investor Relations-Verantwortlichen eher gering. Entgegen der Empfehlungen von Corporate Governance Codes und der Selbstverpflichtungen der Industrie hat etwa die Hälfte der befragten Unternehmen bisher keine speziellen Förderprogramme für Frauen in der Führung aufgelegt und knapp zwei Drittel der Unternehmen haben dafür auch keine Planungsziele festgelegt. Kapitel 4 zeigt im Rahmen einer Fallstudie die möglichen nachteiligen Folgen von Versagen des Corporate Governance Systems auf. Untersucht wird die Entwicklung von (männlicher) „Overconfidence“ (Selbstüberschätzung) seitens des Vorstandsvorsitzenden der CONERGY AG, Hans-Martin Rüter, mit fatalen Konsequenzen für das Unternehmen, die schließlich zu dessen Insolvenz führten. Die umfangreiche Inhaltsanalyse von Presseartikeln, offiziellen Unternehmensdokumenten einschließlich Geschäftsberichten, Pressemeldungen und Investorenpräsentationen sowie von externen Berichten von Analysten führt zur Identifizierung einiger Hinweise, die auf Optimismus und Selbstüberschätzung hindeuten. Die Analyse der Presseartikel zeigt klar, dass Rüter als optimistisch und selbstbewusst dargestellt wird. Er wird weiterhin als charismatisch, eloquent und überzeugungsstark, gleichzeitig aber glaubwürdig und vertrauenswürdig porträtiert. Das Lob der Medien ist Indikator für Selbstüberschätzung und fördert diese weiter. Weitere festgestellte Anzeichen für Selbstüberschätzung sind eine erhöhte Akquisitionstätigkeit in Verbindung mit hohen gezahlten Akquisitionsprämien. Hohe gezahlte Prämien sind zumindest teilweise auf Bewertungsfehler (etwa aufgrund überschätzter Synergien) oder Hybris seitens des Bietenden zurückzuführen. Zudem liegen im untersuchten Fall mehrere Faktoren vor, die Optimismus und Selbstüberschätzung weiter begünstigen. Dazu zählt etwa der durch den Staat künstlich geförderte Boom des Solarsektors zu Beginn des neuen Millenniums, der einer Vielzahl von Unternehmen einschließlich der CONERGY AG über mehrere Jahre enorme Gewinne bescherte. Es ist anzunehmen, dass Rüter – wie die meisten Menschen – diese Unternehmenserfolge als seine persönliche Leistung betrachtete. Sie wurden ihm auch von extern durch Journalisten und Analysten zugesprochen. Erfolge erhöhen das Prestige und begünstigen Selbstüberschätzung. Entscheidender Faktor aber war die mangelhafte Überwachung des Vorstandsvorsitzenden durch den Aufsichtsrat. Der Aufsichtsrat hat die Pflicht zur Überwachung und Kontrolle des Managements. Er sollte sich den potenziellen Gefahren von Hybris bewusst sein und muss frühzeitig regulierend eingreifen. Es ist anzunehmen, dass dem Aufsichtsrat die nötige Distanz zum Vorstandsvorsitzenden fehlte. Der Aufsichtsratsvorsitzende Dieter Ammer ist ein Onkel Hans-Martin Rüters und außerdem Mitbegründer des Unternehmens, zudem war sein Bruder Andreas Rüter viele Jahre Mitglied des Aufsichtsrates. Der Aufsichtsrat versagte in seiner wichtigsten Funktion der Überwachung. Er traf keine adäquaten Maßnahmen, um Rüters exzessive Expansion durch Akquisitionen und fortschreitende Internationalisierung zu begrenzen. Die in Folge rapide ansteigenden Kosten, die wachsende Komplexität auf Organisations-, Technologie- und Produktebene, mangelhaftes Management des Betriebskapitals sowie des Einkaufs mündeten 2013 schließlich in CONERGYs Insolvenz. Nachdem sich der letzte Abschnitt auf die Überwachung und Kontrolle der höchsten Führungskraft durch das Corporate Governance System konzentrierte, beschäftigt sich Kapitel 5 mit einer Maßnahme des Personalmanagements: im Fokus stehen die Auswirkungen von Massenentlassungen im Bankensektor auf den Unternehmenswert. Mittels der Methodik der Ereignisstudie werden die Ankündigungseffekte von insgesamt 210 Meldungen von Banken in Westeuropa und den Vereinigten Staaten analysiert. Der häufig angeführte Stakeholder-Konflikt, bei dem diverse Stakeholder von den Auswirkungen von Entlassungen betroffen seien, angeblich aber nur die Aktionäre auf Kosten der Mitarbeiter profitierten, kann nicht bestätigt werden. Insgesamt reagiert der Kapitalmarkt mit signifikant negativen abnormalen Renditen in Ereignisfenstern bis zu elf Tagen um das Datum der Ankündigung. Aus Sicht des Kapitalmarkts übermitteln die Entlassungsankündigungen negative Informationen über die aktuelle Finanz- und Ertragslage der jeweiligen Bank und auch über deren Zukunftsaussichten einschließlich schlechter Chancen für Investitionen oder Wachstum und unsicherer Kapitalflüsse. Banken zählen zum Dienstleistungssektor, ihre Mitarbeiter sind sowohl die wichtigste Einkommensquelle als auch ihre zentrale Verbindung zu den Kunden. Die Ergebnisse lassen vermuten, dass der Kapitalmarkt die mit dem Verlust des Humankapitals verbundenen Risiken erkennt und entsprechend bewertet. Die Nachteile durch diesen Verlust scheinen schwerer zu wiegen als mögliche aus Kosteneinsparungen resultierende Vorteile. Lediglich Entlassungen, die das Investmentbanking betreffen, werden positiv bewertet. Mögliche Gründe dafür könnten die damit einhergehende Reduktion von Risiken sowie die aufgrund des außergewöhnlich hohen Gehaltsniveaus potenziell erheblichen Einsparungen sein. Die negative Kapitalmarktreaktion fällt weniger stark aus, wenn die Entlassungen als proaktive Maßnahme mit dem Ziel der Kosteneinsparung und Effizienzerhöhung wahrgenommen werden. Sie fällt stärker negativ aus, wenn sie als Reaktion auf ungünstige Marktbedingungen oder schlechte Vergangenheitsperformance wahrgenommen werden. Insgesamt legen die Ergebnisse der Analyse nahe, dass Entlassungsankündigungen von Banken generell einen wertmindernden Effekt auf das Aktionärsvermögen haben. Auf Basis der vier Studien dieser Dissertation kann zusammenfassend festgestellt werden, dass der Einfluss von Corporate Governance und strategischem Personalmanagement auf den Unternehmenswert erheblich sein kann. Dabei können die Effekte positiv oder negativ sein. Die vorliegende Dissertation hat gezeigt, unter welchen Randbedingungen und unter Berücksichtigung welcher moderierender Faktoren eine erhöhte Geschlechterdiversität in den höchsten Führungsgremien einen positiven Effekt auf den Unternehmenswert haben kann, wenn auch nicht muss. Die Dissertation weist auch auf damit verbundene Verbesserungspotenziale hinsichtlich der Qualität und Effektivität von Corporate Governance hin. Andererseits diskutiert die Arbeit die Risiken mangelhafter oder fehlender Überwachung und Kontrolle seitens des Aufsichtsrats – auch, um die Relevanz von Corporate Governance zu betonen. Schließlich fokussiert die Dissertation auf die Personalmaßnahme Entlassungen. Die Ergebnisse legen nahe, dass sich diese Maßnahme negativ auf den Unternehmenswert und damit das Aktionärsvermögen auswirkt.

URN: urn:nbn:de:tuda-tuprints-60201
Classification DDC: 300 Social sciences > 330 Economics
Divisions: 01 Department of Law and Economics > Betriebswirtschaftliche Fachgebiete
01 Department of Law and Economics > Betriebswirtschaftliche Fachgebiete > Corporate finance
Date Deposited: 24 Feb 2017 13:24
Last Modified: 06 Mar 2024 11:18
URI: https://tuprints.ulb.tu-darmstadt.de/id/eprint/6020
PPN: 399979204
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