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Value Creation in Private Equity in Emerging Markets

Biesinger, Markus (2023)
Value Creation in Private Equity in Emerging Markets.
Technische Universität Darmstadt
doi: 10.26083/tuprints-00023074
Ph.D. Thesis, Primary publication, Publisher's Version

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Item Type: Ph.D. Thesis
Type of entry: Primary publication
Title: Value Creation in Private Equity in Emerging Markets
Language: English
Referees: Schiereck, Prof. Dr. Dirk ; Groh, Prof. Dr. Alexander
Date: 2023
Place of Publication: Darmstadt
Collation: 326 Seiten
Date of oral examination: 3 February 2022
DOI: 10.26083/tuprints-00023074

This dissertation provides new evidence on the black box of value creation through private equity (PE) investments in private small and medium-sized companies operating in emerging markets. Specifically, this dissertation addresses the following key research questions: How do PE firms create value? How does a value creation plan (VCP) look like? Is there a typical VCP containing certain elements or do PE firms tailor their VCPs to individual portfolio companies’ needs and circumstances? Do portfolio companies improve while being under PE ownership? If so, do these improvements reflect the plans and actions of the PE firm? Do company-level changes persist beyond the PE firm’s ownership? Do PE firms and other stakeholders benefit too? If so, how? How are PE returns affected if a VCP is not achieved? Do certain VCPs lead to higher returns? The answers to these questions can shed light on the actual underlying sources of value creation through PE and have profound implications for assessing the overall impact PE has on economic welfare.

The analyses and results in this dissertation are based on a unique dataset comprising 1,580 deals by 178 PE funds over a 25-year period and in 20 transition economies in Central and Eastern Europe, Central Asia, North Africa and the Middle East. Data come from one of the largest investors in PE funds covering these regions and constitute confidential summaries of soft and hard information PE firms collect on their portfolio companies and the conclusions they draw from them. Soft information comprise hand-collected data from pre-deal investment committee papers on a PE firm’s intended strategy to create value. Soft information also constitute self-reported comments on how well a PE firm does during the implementation of their VCP. Soft information are complemented with hard information on portfolio companies’ annual balance sheets and income statements. Those data are used to calculate changes in company-level outcomes and create matched control companies. Hard information also comprise confidential and precisely dated cash flows between PE funds and their portfolio companies, and thus allow calculating returns.

The first main chapter of this dissertation is of descriptive nature and provides new evidence on how VCPs look like across over 1,000 PE deals. To this end, individual VCPs are hand-collected from confidential pre-deal investment committee papers and systematized into 23 different elements, which can be grouped into five strategies: Financial engineering, operational engineering, cash management, revenue growth, and corporate governance. By quantifying textual information, this dissertation contributes to the literature on value creation based on evidence collected from surveys and qualitative studies and sidesteps potential issues related to these methodologies. Tabulation of the data shows that PE firms follow a rich variety of plans to add value to their portfolio companies. In each deal a PE firm sets out to achieve 2.5 strategies and 4.5 elements on average. The three most popular VCP elements are buying or upgrading fixed assets, changing the mix of products or services, and pursuing inorganic growth through acquisitions. Which VCP a PE firm plans to implement depends on the type of the deal, the PE firm’s percentage ownership, and whether the PE firm plans to grow the portfolio company inorganically through acquisitions or replace its management. PE firms in the sample self-report achieving most of their VCPs. However, some VCP elements appear easier to achieve than others. For instance, PE firms managed to sell existing assets or replace the CFO in 95% of the deals in the sample in which these elements were part of the VCP. But they were able to increase market share, improve corporate governance, pursue international expansion or grow inorganically in less than 75% of the deals. PE firms also actively monitor their investments and introduce new VCP elements to create additional value or turn around deals that are not performing according to their initial plan. New VCP elements introduced post-investment differ from the pre-investment VCP elements, and include among others cutting costs, optimizing the capital structure, and replacing the CEO.

The second main chapter discusses the real effects of receiving PE funding by considering a broad range of company-level economic outcomes and analyzing the changes in these measures during and after the PE firm’s ownership and relative to a group of matched control companies. Using detailed annual data on companies’ financial statements and employment, this dissertation adds to the growing evidence on the operational implications of receiving PE funding and by providing new evidence on key outcomes such as total factor productivity and market power. Results of the difference in differences regressions confirm prior findings in the literature on portfolio companies established in developed markets and generalize these findings to portfolio companies established in emerging markets. PE-backed companies in the sample observe an increase in their use of debt and a reduction in their effective tax rate. They see substantial improvements in their operations: Employment, average wages, productivity, and capital intensity increase over and above contemporaneous changes at matched control companies. PE-backed companies also develop improved methods of cash management, as their working capital needs decrease. During the time a company spends in a PE fund’s portfolio, its revenues and profitability increase substantially, while price-cost markups fall. These results suggest that cost reductions achieved through operational improvements are passed on to consumers via lower prices. Unlike previous studies, this dissertation provides new evidence on whether operational changes persist beyond the PE ownership period. Results suggest that a PE investment has long-lasting (and positive) effects on portfolio companies. Findings support Kaplan and Strömberg’s (2009) early conjecture that PE “has a substantial permanent component”.

The third main chapter establishes the links between PE firms’ VCPs and their achievement, changes in company-level economic outcomes, and financial success of a PE deal (as measured by PE returns between a PE firm and its portfolio company). Thereby, this dissertation provides new evidence on the conditions under which PE creates value and the level of risk and return such efforts entail. To this end, PE firms’ self-reported achievements are examined by relating VCPs to changes in company-level economic outcomes. Using a sample of matched control companies, results suggest that during a PE firm’s ownership, portfolio companies experience the kinds of changes that reflect the successful implementation of a VCP. PE firms planning to introduce a value creation strategy and not achieving it see a lower or decreasing effect in their company-level outcomes compared to PE firms planning to introduce and achieving a related value creation strategy. As a next step, this dissertation documents whether certain VCP elements or strategies are associated with higher PE returns. Results suggest that the successful implementation of a VCP is a key driver of PE returns. Conclusions are drawn from two complementary analyses: Least absolute shrinkage and selection operator (LASSO) - a popular machine learning algorithm - and traditional ordinary least squares (OLS). Results of the LASSO regressions indicate that no single value creation strategy emerges on its own as the best predictor for eventual success or failure. Instead what matters more is how certain strategies are combined. Results of the OLS regressions confirm that the successful implementation of VCP elements is a strong predictor of PE returns. Neither the number of VCP elements nor the number of new VCP elements introduced post-investment correlate significantly with PE returns. In the very last part, this dissertation investigates whether the changes a portfolio company experiences under PE ownership can help predict PE returns. This analysis reveals that PE firms earn higher returns the more a portfolio company increases its employment, capital intensity, sales, and earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization (EBITDA) during the holding period. Sales growth has the highest explanatory power amongst all outcome variables to explain the variation in PE returns. When benchmarked to observably similar matched control companies, this effect vanishes. However, an increase in EBITDA above and above contemporaneous changes at the control companies remains a strong predictor of PE returns.

Alternative Abstract:
Alternative AbstractLanguage

Diese Dissertation liefert neue Erkenntnisse über die Wertschöpfung durch Private Equity (PE) Gesellschaften. Der Fokus der Arbeit liegt dabei auf privaten und in Entwicklungsländern ansässigen mittelständigen Unternehmen. Die Dissertation geht insbesondere auf die folgende Forschungsfragen ein: Wie sieht ein Wertschöpfungsplan einer PE-Gesellschaft aus? Gibt es einen atypischen Plan mit einheitlichen Elementen oder passen PE-Gesellschaften ihre Wertschöpfungspläne an die jeweiligen Umstände der Portfoliounternehmen an? Welche Werteffekte ergeben sich für das Portfoliounternehmen durch eine Eigenkapitalbeteiligung einer PE-Gesellschaft? Verbessern sich die Portfoliounternehmen durch eine solche Beteiligung? Falls ja, spiegeln diese Effekte die Pläne und Maßnahmen der PE-Gesellschaften wider? Überdauern diese Effekte auch die Zeit nach der PE-Beteiligung? Welche Renditen erzielen PE-Gesellschaften durch die Veräußerung eines Portfoliounternehmens? Welchen Einfluss hat das Erreichen bzw. Nichterreichen eines Wertschöpfungsplans auf die erzielten Renditen? Generieren Wertschöpfungspläne, die bestimmte Elemente beinhalten, eine höhere Rendite? Die Antworten auf diese Fragen können sowohl Aufschluss über die zugrundeliegende Wertschöpfung durch PE-Gesellschaften als auch Einblicke auf die Auswirkung einer PE-Finanzierung auf das Wohlergehen diverser Stakeholder geben.

Die Analysen und Erkenntnisse in dieser Dissertation basieren auf einem neuartigen Datensatz der 1.580 PE-Transaktionen von 178 PE-Fonds umfasst. Diese Transaktionen wurden über einen Zeitraum von 25 Jahren durchgeführt und erstrecken sich über 20 Entwicklungsländer in Zentral- und Osteuropa, Zentralasien, Nordafrika und dem Mittleren Osten. Der Datensatz stammt von einem der größten Investoren in PE-Fonds in diesen Regionen und umfasst sowohl weiche als auch harte Informationen die PE-Gesellschaften über ihre Portfoliounternehmen erheben und welche Schlüsse sie daraus ziehen. Weiche Daten umfassen streng vertrauliche Textinformationen über Wertschöpfungspläne und deren Umsetzung und Korrektur im Laufe der Zeit. Harte Daten umfassen Kennzahlen aus der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung und streng vertrauliche Renditen basierend auf präzise datierten Zahlungsströmen zwischen den PE-Gesellschaften und ihren Portfoliounternehmen.

Der erste Hauptteil dieser Dissertation skizziert wie ein Wertschöpfungsplan einer PE-Gesellschaft für ein Portfoliounternehmen aussieht. Hierzu werden die Wertschöpfungspläne von über 1,000 PE-Transaktionen eigenhändig durch 23 unterschiedlichen Planelementen in Binärkodierung erhoben. Diese 23 Planelemente umfassen fünf geläufige Wertschöpfungsstrategien: Finanzsteuerung, operative Verbesserungen, Liquiditätsmanagement, Umsatzsteigerung und Unternehmenskontrolle. Diese Textinformationen sind in der Regel streng vertraulich und wurden in der Literatur daher noch nicht systematisch erfasst. Anhand von deskriptiven Statistiken wird zeigt, dass PE-Gesellschaften eine Vielzahl von Wertschöpfungsplänen verfolgen, um Mehrwert in den Portfoliounternehmen zu schaffen. Ein Wertschöpfungsplan im Datensatz enthält im Durchschnitt 2,5 Strategien und 4,5 Elemente. Zu den drei häufigsten Planelementen gehören der Kauf neuer beziehungsweise die Veräußerung existierender physischer Vermögenswerte (zum Beispiel Maschinen), die Verbesserung des Produkt- und Dienstleistungsangebots sowie das anorganische Unternehmenswachstum durch Unternehmensübernahmen. Aus den deskriptiven Statistiken lässt sich auch ableiten, dass PE-Gesellschaft ihre Wertschöpfungspläne den Gegebenheiten der Portfoliounternehmen anpassen. Wertschöpfungspläne unterscheiden sich insbesondere durch den Transaktionstyp, den angestrebten Anteilsbesitz der PE-Gesellschaft, anorganisches Wachstum und Austausch der Unternehmensführung. PE-Gesellschaften berichten in der Regel vierteljährlich über die Umsetzung und das Erreichen ihrer Wertschöpfungspläne. Anhand dieser Daten lässt sich deskriptiv zeigen, dass PE-Gesellschaften die meisten ihrer gesetzten Ziele erreichen. Dabei sind einige dieser Wertschöpfungspläne leichter zu erreichen als andere. Zum Beispiel gelingt es PE-Gesellschaften im Datensatz in 95% der Fälle physische Vermögensgegenstände zu veräußern oder Neubesetzung des Finanzvorstands. Andererseits können PE-Gesellschaften in weniger als 75% der Fälle den Marktanteil erhöhen, die Unternehmenssteuerung verbessern, eine internationale Expansion vorantreiben oder durch zusätzliche Akquisitionen wachsen. Die deskriptiven Auswertungen zeigen auch, dass PE-Gesellschaften ihre Beteiligungen aktiv überwachen und neue Elemente in ihren Wertschöpfungsplan aufnehmen, um zusätzlichen Wert zu schaffen oder um Abweichungen vom ursprünglichen Plan zu korrigieren. Die drei häufigsten neue-eingeführten Elemente nach der Investition unterscheiden sich von den vor der Investition festgelegten Elementen und umfassen Kostensenkungen, die Optimierung der Kapitalstruktur und die Neubesetzung des Geschäftsführers.

Im zweiten Hauptteil werden die Werteffekte die durch Eigenkapitalbeteiligung einer PE-Gesellschaft am Portfoliounternehmen entstehen untersucht. Hierzu werden die aus der Literatur bekannten Werteffekte von Portfoliounternehmen in entwickelten Ländern auf Portfoliounternehmen in Entwicklungsländern projiziert und die Ergebnisse verallgemeinert. Grundlage hierfür bilden detaillierte Jahresabschlüsse und der Vergleich von Finanzkennzahlen mit vergleichbaren Kontrollunternehmen. Die Ergebnisse des Differenz-von-Differenzen-Ansatz bestätigen bisherige Erkenntnisse in der Literatur. Die Beteiligung durch eine PE-Gesellschaft an einem Portfoliounternehmen führt überwiegend zu positiven Werteffekten. Die Ergebnisse zeigen, dass PE-finanzierte Unternehmen im Durchschnitt mehr Schulden aufnehmen und dadurch mehr von den Vorteilen des „Tax Shields“ profitieren. Portfoliounternehmen stellen im Durchschnitt mehr Mitarbeiter ein, erhöhen die Durchschnittslöhne, verbessern die Produktivität und steigern die Kapitalintensität. PE-finanzierte Unternehmen entwickeln auch ein verbessertes Liquiditätsmanagement, da sich ihr Bedarf an Betriebskapital während der Beteiligung verringert. Portfoliounternehmen steigern auch ihren Umsatz, Marktanteil und Profitabilität mehr im Vergleich zu Kontrollunternehmen. Zudem sinken die von Portfoliounternehmen berechneten Preis-Kosten-Aufschläge während der PE-Beteiligung. Dieses Ergebnis deutet darauf hin, dass Kostensenkungen über niedrigere Preise an die Kunden weitergegeben werden. Eine neuartige Erkenntnis ist, dass die meisten dieser Werteffekte auch dann bestehen bleiben, nachdem die PE-Gesellschaft ihre Eigenkapitalbeteiligung wieder veräußert hat. Insbesondere verzeichnen die ehemals von PE-Gesellschaften finanzierten Unternehmen weiterhin ein signifikantes Umsatzwachstum und steigern ihre Effizienz weiter. Dieses Ergebnis deutet darauf hin, dass der Besitz durch eine PE-Gesellschaft eine langfristige Auswirkung auf ein Portfoliounternehmen hat. Dies bekräftigt die frühe Vermutung von Kaplan und Strömberg (2009), dass die PE-Beteiligung „eine wesentliche dauerhafte Komponente darstellt.“

Im dritten Hauptteil werden die Zusammenhänge zwischen Wertschöpfungsplänen, Werteffekten und Renditen. Zu Beginn des Kapitels wird der von PE-Gesellschaften selbstgemeldete Erfolg untersucht. Anhand einer Kontrollgruppe wird gezeigt, dass Portfoliounternehmen während der PE-Beteiligung die Art von Veränderungen durchlaufen, die auf eine erfolgreiche Umsetzung der Wertschöpfungspläne schließen lässt. Portfoliounternehmen bei denen PE-Gesellschaften ihre Wertschöpfungspläne erreichen, generieren im Durchschnitt höhere Werteffekte im Vergleich zu Portfoliounternehmen bei denen PE-Gesellschaften ihre Pläne nicht erreichen. Im nächsten Abschnitt des Kapitels wird untersucht ob bestimmte Elemente und/oder Strategien eines Wertschöpfungsplans mit einer höheren Rendite für die PE-Gesellschaft korrelieren. Die Ergebnisse dieser Analyse zeigen neue Erkenntnisse auf: Das Erreichen eines Wertschöpfungsplans ist ein positiver und signifikanter Faktor für das Erzielen einer höheren Rendite. Diese Schlussfolgerung stützt sich auf die Ergebnisse zweier komplementärer Analysen. Die erste Analyse ist eine LASSO-Analyse; ein Vorhersagemodell aus dem Bereich Maschinelles Lernen. LASSO bestimmt aus einer Vielzahl von möglichen Wertschöpfungsstrategien die Strategiekombinationen, welche die Renditen in der Stichprobe am besten vorhersagen. Die Ergebnisse der LASSO Analyse zeige, dass keine Strategiekombination in der Stichprobe mit höheren oder niedrigeren Renditen verbunden ist. Stattdessen scheint es wichtiger zu sein, wie unterschiedliche Strategien miteinander kombiniert werden. Die zweite Analyse basiert auf einer traditionellen OLS Regressionsanalyse. Die OLS Regressionsanalyse bestätigt die Schlussfolgerungen der LASSO Analyse: Die erfolgreiche Umsetzung eines Wertschöpfungsplans korreliert signifikant mit einer höheren Rendite. Weder die Anzahl der Elemente eines Wertschöpfungsplans noch die Anzahl der neueingeführten Elemente während der PE-Beteiligung haben einen signifikanten Einfluss auf die Renditen. Im letzten Abschnitt des Kapitels wird untersucht ob die Werteffekte zur Erklärung von höheren Renditen beitragen. Diese Analyse zeigt, dass PE-Gesellschaften höhere Renditen erzielen, je mehr ein Portfoliounternehmen während der PE-Beteiligung die Beschäftigung, die Kapitalintensität, den Umsatz und den operativen Gewinn steigert. Das Umsatzwachstum hat die höchste Erklärungskraft unter allen Werteffekten. Allerdings verschwindet dieser Effekt beim Vergleich mit Kontrollunternehmen. Die Steigerung des operativen Gewinns im Vergleich zur Kontrollgruppe bleibt jedoch als Schlüsselgröße für höhere Renditen erhalten.

Status: Publisher's Version
URN: urn:nbn:de:tuda-tuprints-230744
Classification DDC: 300 Social sciences > 330 Economics
Divisions: 01 Department of Law and Economics > Betriebswirtschaftliche Fachgebiete > Corporate finance
Date Deposited: 24 Jan 2023 13:08
Last Modified: 26 Jan 2023 08:24
URI: https://tuprints.ulb.tu-darmstadt.de/id/eprint/23074
PPN: 504065319
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