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The importance of governance and risk management in corporate finance: An empirical analysis of financing and interest rate risks

Happ, Christian :
The importance of governance and risk management in corporate finance: An empirical analysis of financing and interest rate risks.
Technische Universität Darmstadt, Darmstadt
[Ph.D. Thesis], (2016)

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Item Type: Ph.D. Thesis
Title: The importance of governance and risk management in corporate finance: An empirical analysis of financing and interest rate risks
Language: English
Abstract:

The dissertation deals with corporate governance and risk management from an empirical corporate finance perspective. Three specific aspects are scrutinized in detail: (1) the governance role of capital structure and ownership structure as well as their respective contribution to firm value, (2) the importance of corporate governance in the process of equity capital increases, and (3) the management of interest rate risk by means of forecasting target rate changes by monetary policy authorities.

First, the literature review reveals that capital structure and ownership structure constitute important components of the overall corporate governance framework of the firm. Based on the prevailing separation of ownership and control in (listed) corporations, the chapter focuses on the resulting agency problems and provides an overview of how capital and ownership structure can alleviate these problems. Mitigating agency problems can be accomplished for example through increasing leverage in order to put pressure on the management to generate the required minimum cash flows or by incentivizing managers through managerial share ownership. The main contribution of this chapter is the finding that managers cannot generate firm value simply by setting an optimal capital and ownership structure. Instead, corporate financial policies are jointly optimized in equilibrium and additionally depend on the prevailing level of alternative internal and external corporate governance mechanisms and provisions. In this context, the chapter emphasizes the importance of endogeneity and the relevance of accurately accounting for it in empirical investigations in this research field. Finally, open issues in the literature and avenues for future research are addressed.

Second, the role of governance in the context of seasoned equity offerings of real estate companies is scrutinized. Using a 4-factor model event study, average decreases in shareholder value of one percent are documented upon announcement of seasoned equity offerings. Further analyses illustrate that companies with a rather concentrated ownership structure, lower leverage, and less disposable cash experience less negative announcement effects. Therefore, the results suggest that firms with good corporate governance, as indicated by concentrated ownership which facilitates effective monitoring, and a lower probability of overinvestment problems, as indicated by lower cash amounts on firms’ balance sheets, are less likely suspected of squandering the offering proceeds. The chapter therefore concludes that investors evaluate the potential for active monitoring by shareholders on the one hand and the risk of empire building by the management on the other hand when they assess the impact of capital increases. Thus, companies with sound corporate governance and investment policy suffer lower losses in shareholder value. Moreover, the analysis reveals that firms were consistently able to issue equity, even during periods of financial turmoil such as the financial crisis. This is a positive signal for both managers and regulators.

Third, the final chapter highlights the risk management perspective of the dissertation by focusing on interest rate changes. The rapid deterioration of credit market conditions during the global financial crisis has emphasized that interest rate risk management is essential. A suitable instrument for this purpose is presented in this chapter which studies target interest rate decisions by the Federal Reserve. These monetary policy decisions significantly affect interest rates on debt markets and thus the financing opportunities of companies (e.g. Kuttner 2001; Swanson/Williams 2014). In order to predict changes of the federal funds target rate, market expectations of future monetary policy are recovered using the prices of federal funds derivatives. Subsequently, changes of these expectations upon the release of macroeconomic news, such as employment or inflation data, are studied using event study methodology. The analysis reveals the following important findings. Prior to 2007, changes in monetary policy expectations are generally consistent with a Taylor rule in which employment-related news dominate whereas inflation-related announcements only have a minor impact. However, the findings change significantly with the beginning of the financial crisis and the approach of the zero lower bound in 2007 and 2008. Monetary policy expectations hardly react to macroeconomic announcements anymore. This suggests that market participants expected a considerable period of monetary policy without any target rate changes irrespective of the macroeconomic development. This seems reasonable due to the overall negative economic outlook by that time and a target rate virtually at zero percent. The results provide new evidence for the existence of different US monetary policy regimes depending on the state of the economy. The onset of the financial crisis seems to have triggered a regime switch. Thus, the chapter also illustrates the importance of adapting interest rate forecasting tools to account for possible policy regime switches, asymmetric distribution of future interest rates, and unconventional monetary policy measures. Only in this way, reasonable expectations of future interest rates can be formed and firms are enabled to manage interest rate risk accordingly.

Alternative Abstract:
Alternative AbstractLanguage
Die vorliegende Dissertation befasst sich mit der Rolle und Bedeutung von Corporate Governance und Risikomanagement im Rahmen der Unternehmensfinanzierung. Da die Bereiche Corporate Governance und Risikomanagement ein breites Spektrum an Themen umfassen, wurde der Fokus der Dissertation auf drei spezifische Aspekte gelegt, die den Hauptteil der Arbeit bilden. Diese drei Themen wurden aufgrund ihrer großen Bedeutung in der jüngsten Finanzkrise gewählt. 1. Der Beitrag der Kapitalstruktur und der Eigentümerstruktur zu Corporate Governance und zum Unternehmenserfolg 2. Die Rolle von Corporate Governance in der externen Finanzierung: Eine Betrachtung von Kapitalerhöhungen 3. Zinsrisikomanagement: Die Vorhersage von Leitzinsentscheidungen der Zentralbanken Die ersten beiden Themen beschäftigen sich mit Unternehmensfinanzierung im Hinblick auf verschiedene Finanzierungsquellen und deren Verfügbarkeit. Dies ist für Unternehmen von zentraler Bedeutung, um das Fortführen ihrer Geschäftstätigkeit und das Umsetzen von Investitionsvorhaben gewährleisten zu können. Vor allem in Zeiten der Finanzkrise kann ein Mangel an intern verfügbaren Finanzmitteln Unternehmen dazu zwingen, auf rentable Investitionen zu verzichten, was mit einem Verlust an Unternehmenswert einhergeht. Um dies zu vermeiden, wird der Frage nachgegangen, ob und wie Kapitalstruktur und Eigentümerstruktur zu Corporate Governance und damit schlussendlich zum Unternehmenserfolg beitragen können. Der erste Teil der Dissertation konzentriert sich dabei auf den Status Quo von Kapital- und Eigentümerstruktur und den damit verbundenen Beitrag zum Wert eines Unternehmens. Zu diesem Zweck wird ein umfassender Überblick über den Stand der theoretischen und empirischen Literatur gegeben, der knapp 300 Studien zu Kapital- und Eigentümerstruktur, ihrer gegenseitigen Abhängigkeit und ihrer Auswirkungen auf die Unternehmensperformance auswertet. Dabei werden zunächst die grundlegenden Theorien der Kapital- und Eigentümerstrukturforschung aufgegriffen, um diesen im Anschluss die Ergebnisse bisheriger empirischer Studien gegenüberzustellen. Es zeigt sich, dass selbst nach Jahrzehnten der Forschung Uneinigkeit in Bezug darauf herrscht, ob Unternehmen mithilfe der Auswahl ihrer Finanzierungsart und -quellen in der Lage sind, Wert zu generieren. Dies würde bedeuten, dass der Unternehmenswert allein durch die optimale Wahl der Kapital- und Eigentümerstruktur maximiert werden kann. Während frühe Studien dies bestätigt finden, legen neuere Studien den Schluss nahe, dass dieser Zusammenhang nur scheinbar existiert und frühere Befunde auf Endogenität zurückzuführen sind. Der Literaturüberblick verdeutlicht, wie sich das Verständnis der Beziehung zwischen Finanzierung und Unternehmenswert im Laufe der Zeit verändert hat, welche neue Theorien daraufhin entstanden und welche empirischen Fortschritte erzielt worden sind. Einen wesentlichen Beitrag dazu hat die Literatur zum Thema Endogenität im Rahmen der Unternehmensfinanzierung geleistet. Mithilfe neuer Untersuchungsdesigns, wie zum Beispiel der Untersuchung exogener Schocks (sog. natürlicher Experimente), und Untersuchungsmethoden, wie zum Beispiel der Verwendung von Instrumentenvariablen, gelingt es zunehmend, Endogenität zu berücksichtigen und damit den potenziellen Kausalzusammenhang zwischen Kapitalstruktur, Eigentümerstruktur und Unternehmenswert zu ergründen. Den Kern des zweiten Teils der Dissertation bilden Kapitalerhöhungen und damit Änderungen in der Kapital- und gegebenenfalls Eigentümerstruktur. Im Kontext von Corporate Governance wird in diesem Kapitel der Frage nachgegangen, ob Governance die vielmals dokumentierten negativen Ankündigungseffekte von Kapitalerhöhungen abzumildern vermag. Eine Ereignisstudie mithilfe eines 4-Faktor-Modells liefert signifikant negative abnormale Renditen von minus einem Prozent am Ankündigungstag. Es zeigt sich allerdings, dass Unternehmen mit guter Corporate Governance und einer niedrigen Wahrscheinlichkeit, Überinvestitionen zu tätigen, geringere Verluste erleiden. Die Untersuchung kommt somit zu dem Schluss, dass Investoren das Potenzial für aktives Monitoring seitens der Aktionäre einerseits und die Gefahr des „Empire Building“ durch das Management anderseits bewerten, wenn sie die Auswirkungen von Kapitalerhöhungen beurteilen. Insgesamt zeigt sich daher, dass Unternehmen mit solider Corporate Governance und Investitionspolitik auch in Zeiten der Finanzkrise in der Lage sind, neues Eigenkapital aufzunehmen. Dies ist sowohl für Manager als auch für Regulatoren ein positives Signal. Teil drei wendet sich anschließend der Risikomanagement-Perspektive der vorliegenden Arbeit zu. Mit der Betrachtung von Zinsrisiken stehen in diesem Teil makroökonomische Risiken im Zentrum der Untersuchung. Die zurückliegende Finanzkrise, die in vielen Ländern durch eine rapide Verschlechterung der Bedingungen an den Kreditmärkten gekennzeichnet war, hat verdeutlicht, dass Zinsrisiken ein wesentliches Element in der Risikosteuerung jedes Unternehmens darstellen sollten. Ein dafür geeignetes Instrument wird in Teil drei der Dissertation vorgestellt. Der Fokus liegt dabei auf Leitzinsentscheidungen der US-Notenbank, die das Zinsniveau auf den Anleihe- und Kreditmärkten und damit die Finanzierungsmöglichkeiten von Unternehmen wesentlich beeinflussen. Um aus Unternehmenssicht für etwaige Änderungen des Leitzinses gewappnet zu sein, ist die Analyse von Markterwartungen zukünftiger Geldpolitik mithilfe von Federal Funds Derivaten ein geeignetes Instrumentarium. Ein besonderes Augenmerk der Untersuchung liegt dabei auf den Unterschieden geldpolitischer Erwartungen in den Jahren des wirtschaftlichen Aufschwungs und den Jahren der Finanz- und Weltwirtschaftskrise. Im ersten Schritt der Analyse werden dafür die impliziten Markterwartungen aus den Preisen von Federal Funds Futures und Optionen extrahiert, um daraufhin zu untersuchen, wie diese Markterwartungen auf die Bekanntgabe makroökonomischer Daten, wie beispielweise Arbeitslosen- oder Inflationszahlen, reagieren. Vor Beginn der Finanzkrise belegen die Ergebnisse, dass die informationsbedingten Änderungen geldpolitischer Erwartungen im Wesentlichen mit einer Taylor-Regel in Einklang stehen, bei der arbeitsmarktbezogene Daten einen großen Einfluss ausüben, wohingegen Inflationszahlen von untergeordneter Bedeutung sind. Allerdings zeigt sich mit Beginn der Finanzkrise ein vollkommen verändertes Bild. Die impliziten geldpolitischen Erwartungen zeigen nunmehr keinerlei Reaktion auf makroökonomische Ankündigungen. Dies kann dahingehend interpretiert werden, dass die Marktteilnehmer infolge der Finanzkrise unabhängig von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung für einen beträchtlichen Zeitraum keinerlei Änderung des US-Leitzinses erwarteten. Angesichts der insgesamt negativen wirtschaftlichen Aussichten und eines Leitzinses von praktisch null Prozent erscheint dies nachvollziehbar. Die Ergebnisse vervollständigen damit das Bild bisheriger Forschung und liefern einen neuen empirischen Beleg für die Existenz zweier unterschiedlicher Systeme der Geldpolitik, die je nach Zustand der Wirtschaft zum Tragen kommen. Das Einsetzen der Finanzkrise scheint einen solchen „Regime Switch“ ausgelöst zu haben. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Corporate Governance und Risikomanagement im Rahmen der Unternehmensfinanzierung und -führung von großer Bedeutung sind. Dies wird in den drei zuvor dargestellten Teilen der Dissertation deutlich, aus deren unterschiedlichen Kontexten und Anwendungsbereichen sich abschließend ein Gesamtbild zusammensetzen lässt. Insbesondere vor dem Hintergrund der zurückliegenden Finanzkrise zeigt sich, welcher Stellenwert Corporate Governance sowohl im Rahmen der Finanzierungspolitik eines Unternehmens als auch bei der Erschließung neuer Finanzierungsquellen beigemessen wird. Darüber hinaus erscheint die sorgfältige Überwachung von Zinsrisiken unabdingbar, wie im dritten Teil der Dissertation ersichtlich wird. Aktionäre, das Management und weitere Stakeholder sollten daher in besonderem Maße auf eine zweckgemäße und nachhaltige Umsetzung von Corporate Governance und Risikomanagement in der Unternehmensführung achten. Nur so kann gewährleistet werden, dass sämtliche Ressourcen effektiv und effizient eingesetzt werden und der Unternehmenswert zum Wohle aller Interessengruppen maximiert wird.German
Place of Publication: Darmstadt
Classification DDC: 300 Sozialwissenschaften > 330 Wirtschaft
Divisions: 01 Law and Economics > Betriebswirtschaftliche Fachgebiete > Corporate finance
Date Deposited: 22 Aug 2016 08:43
Last Modified: 22 Aug 2016 09:36
URN: urn:nbn:de:tuda-tuprints-56048
Referees: Schiereck, Prof. Dr. Dirk and Pfnür, Prof. Dr. Andeas
Refereed: 29 June 2016
URI: http://tuprints.ulb.tu-darmstadt.de/id/eprint/5604
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